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周野安

價格控制的目的是直接保護(hù)投資者免受價格過度波動的影響，分享股價上漲帶來的收益。但對于監(jiān)管部門來說，無法確定公司的基本價值，因此投資者普遍從限制性上市定價中獲利是一項不可能完成的任務(wù)。這就是為什么大家都反對實質(zhì)性審查。無論是核準(zhǔn)制還是注冊制，如果能夠有效運行，從目前為止的經(jīng)驗來看，監(jiān)管制度的設(shè)計是以信息披露和事后補償為兩大核心，但控制價格的嘗試都沒有成功。目前國內(nèi)很多人反對審批，只關(guān)注審查過程，這只是對上市審查制度的認(rèn)識不足或片面理解。無論是審批還是登記，只要不以價格管制為監(jiān)管目標(biāo)，本質(zhì)上是相似的。在中國的證券監(jiān)管改革中，核心應(yīng)該是放棄價格管制，重點應(yīng)該轉(zhuǎn)移到事后的信息披露和薪酬設(shè)計上。

就目前的監(jiān)管而言，信息披露基本借鑒了海外發(fā)達(dá)市場的經(jīng)驗，制度設(shè)計相對成熟，但在事后補償方面暴露出嚴(yán)重不足，這與我國自身法律理念的落后有關(guān)。另一方面，這與監(jiān)管部門無法弄清楚如何有效保護(hù)投資者有關(guān)。中國的法律設(shè)計長期缺乏效率的概念，法學(xué)家只在紙上談兵，實際上輕視公平。典型的例子就是交通事故賠償。根據(jù)最高法院的解釋，一般情況下，交通事故死亡賠償金按照被上訴法院所在地城鎮(zhèn)居民人均可支配收入或者農(nóng)村居民上一年度人均純收入計算?？催@種補償機(jī)制，怎么能體現(xiàn)公正原則呢？首先，農(nóng)村人口和城市人口的補償計算標(biāo)準(zhǔn)不同；其次，不同地區(qū)人口收入補償?shù)挠嬎銟?biāo)準(zhǔn)也不同。也就是說，在法學(xué)家眼中，農(nóng)村人口和城市人口生活相同，但價格不同；經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同地區(qū)的人們生活相同，價格不同，這完全違背了生命權(quán)是一項基本權(quán)利的立法規(guī)范。

交通事故賠償標(biāo)準(zhǔn)所體現(xiàn)的非正義理念，在我國證券市場的監(jiān)管中也有所體現(xiàn)。過去，在許多違規(guī)案件中，投資者幾乎從未得到合理的賠償，這不僅是取證難、訴訟慢的結(jié)果，也是法律設(shè)計不合理的結(jié)果。最大的問題在于兩個方面:一是舉證責(zé)任；第二，集體訴訟。這是證券民事賠償制度最受詬病的兩個環(huán)節(jié)。從舉證責(zé)任的設(shè)計來看，充分體現(xiàn)了法學(xué)家對效率的漠視。現(xiàn)有的法律設(shè)計表面上體現(xiàn)了公平對待市場參與者的原則，似乎貫徹了法學(xué)家追求絕對正義的理念。然而，事實上，這些法學(xué)家完全忽視了證券市場上的違法行為與商品和服務(wù)共同領(lǐng)域的違約行為之間的本質(zhì)區(qū)別。這個區(qū)別就是信息。在證券市場，為什么要把信息披露作為第一原則，放在證券監(jiān)管的核心位置？究其原因，在于證券市場嚴(yán)重的信息不對稱。投資銀行、大型基金等機(jī)構(gòu)和上市公司具有明顯的信息優(yōu)勢，而普通投資者則處于嚴(yán)重的信息劣勢。一旦上市公司隱瞞信息或欺詐，或與其他機(jī)構(gòu)合謀，普通投資者只會被屠殺。

面對信息匱乏的普通投資者，監(jiān)管部門如何給予有效保護(hù)？強制信息披露是一項基本的制度設(shè)計，但還不夠。通過對上市公司日常信息披露的監(jiān)管和對市場交易的日常監(jiān)測，監(jiān)管部門可以及時發(fā)現(xiàn)市場異常的線索，從而啟動調(diào)查程序，對公司、機(jī)構(gòu)的違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查處理。問題是，不僅監(jiān)管部門很難獲得和識別所有的違法信息，即使被識別，也很難完全有效地核實和調(diào)查。監(jiān)管部門與上市公司和機(jī)構(gòu)相比，實際上與普通投資者相似，處于信息的劣勢地位。此時，試圖獲得上級方的信息需要昂貴的信息成本。顯然，目前的系統(tǒng)設(shè)計是一種效率非常低的安排。一些發(fā)達(dá)市場充分意識到這一點，采取了高效的制度設(shè)計，即讓信息優(yōu)勢方舉證。這種方法適用于信息不對稱嚴(yán)重的地區(qū)。事實上，這種設(shè)計在我國醫(yī)療事故中已經(jīng)被引入，因為醫(yī)療服務(wù)市場和證券市場性質(zhì)相似，兩者在信息上嚴(yán)重不對稱。讓上級信息給出證據(jù)，可以大大降低取證成本。

除了證明制度設(shè)計的低效之外，訴訟制度也是低效的。按照中國的法律設(shè)計，只有在指定時間注冊的投資者才能獲得賠償，這意味著中國證券市場的法律訴訟不能惠及所有遭受損失的潛在投資者。這與發(fā)達(dá)市場的集體訴訟制度相去甚遠(yuǎn)。如果民事賠償不能惠及所有潛在受損投資者，意味著違規(guī)成本將大大降低，而投資者承擔(dān)的法律成本將大大增加。更重要的是，目前的制度安排無法激勵眾多律師參與投資者保護(hù)，不僅增加了監(jiān)管部門的工作壓力，也浪費了市場上眾多機(jī)構(gòu)的資源。如果集體訴訟規(guī)則也可以在我們的市場上使用，那么一些專業(yè)的律師可以在訴訟中代表投資者，從而為所有遭受損失的潛在投資者獲得賠償。這是一個高效的薪酬體系。

其實法律改革的成本看似很高，但難以改變的是強大的既得利益集團(tuán)的游說。也就是說，如果法律是針對既得利益集團(tuán)設(shè)計的，對投資者的保護(hù)將永遠(yuǎn)是空。至于改不改注冊制，只是哄投資者而已。投資者最終會發(fā)現(xiàn)，即使改變注冊制度，他們?nèi)匀粵]有任何依靠。